螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打造第二成长曲线。汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996 年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头。

　　公司真空泵下游主要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。2021 年公司压缩机及线%，真空泵占比保持提升趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。

　　国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞争对手主要为外资品牌，包括 Edwards（被 Atlas 收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。

　　截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股 32.79%。创始人廖哲男为公司实际控制人，通过汉钟投资、EXTRAYIELD FINANCE 和巴拿马海尔梅斯公司，间接持股公司 7.57%股份，股权结构相对分散。

　　经过多年发展，公司形成上海与中国台湾两个主要生产经营基地。上海地区包括枫泾厂和兴塔厂，枫泾厂负责精加工和机头生产，兴塔厂负责机组组装。中国台湾地区包括台中厂和观音厂，台中厂负责螺杆真空泵生产，观音厂负责制冷产品生产，面向中国台湾和海外市场。越南汉钟主要提供售后服务，同时生产少量空压机。

　　受益真空泵放量，公司业绩维持稳步增长。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 32%，归母净利润 CAGR 31%。2022 年前三季度公司实现盈利收入 23.4 亿元，同比增长 7%，收入增速下滑主要系制造业、商业地产景气下行，压缩机板块受影响较大。2022 年前三季度公司归母净利润 4.5 亿元，同比增长 24%，高于收入增速，主要受益高毛利率真空泵放量。

　　2018-2021 年公司真空泵收入 CAGR 达 56%，远高于同期压缩机收入 CAGR 为 9%，线%。此外，真空泵毛利率明显高于压缩机，2022 上半年公司线%，高于同期压缩机毛利率 30%。高毛利真空泵业务放量，带动公司纯收入能力趋势上行。

　　公司销售毛利率长期维持 35%左右水平，销售净利率随费控能力提升、产品结构优化逐年上行。2022 年前三季度公司销售净利率达 20%历史高位，同比增长 4pct，主要受益于汇兑损益，和真空泵进入业绩兑现期，研发费用率下行。我们判断随着高毛利真空泵放量，尤其是真空泵在光伏电池片、半导体领域放量，公司纯收入能力有逐步提升空间。

　　按照真空度和气压范围来划分，真空泵可分为低真空、中真空、高真空及超高真空四类，应用于不同的真空要求环境。

　　真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一，受益光伏装机量持续增长。光伏电池的生产大致上可以分为硅料制程、硅片制程、电池片制程及组件制程四个环节，真空泵应用于拉晶和电池片环节。

　　在拉晶环节，单晶炉炉膛内持续通入惰性气体，真空泵负责不断地从炉膛向外抽气，起到保持炉膛内真空度稳定的作用。

　　在电池片环节，真空泵为 PECVD、ALD、组件层压提供真空环境，避免硅片被氧化，并减少原始污染。

　　近几年我国硅片规模迅速增加，2021 年国内硅片总产能达 396.5GW，同比增长 65%，2017-2021 年 CAGR 达 78%。据不完全统计，2022 年国内硅片新增产能预计达到 202GW，同增 29%，总产能将近 600GW，硅片产能的扩张将显著带动真空泵的市场规模增加。

　　（1）单 GW 硅片产能对应线 年市场硅片产能及单晶炉出货量可计算出，单 GW 硅片产能需要 80-100 个单晶炉，一台单晶炉配备一个真空泵，取中值单 GW 硅片对应线 台。按线 万元/台（测算时按年降 3%），单 GW 硅片产能对应线）真空泵需求源于硅片厂新增产能和存量产线更新。根据产业链调研，我们预计在运产线）全球新增光伏装机量参考 CPIA 数据估算。

　　公司多年深耕真空泵行业，受益于中国台湾半导体行业先进性，积累较多的技术经验。此外，公司真空泵技术路线为螺杆泵，相比于涡旋泵泵及罗茨泵，具备结构相对比较简单、能耗低等成本优势，契合光伏行业降本需求。

　　根据金辰股份定增回复函，真空泵在光伏设备核心零部件成本占比 12%，是除真空腔以外在 PECVD/ALD 设备中成本占比最大的零部件。

　　我们测算光伏电池片线/12/23 亿元，同比增长 10%/44%/81%。受益电池片路线技术迭代，真空泵市场需求增速较高。

　　HJT 由于光电转换效率高，双面率高，设备工艺流程简化，产品光衰减低，稳定性强，降本增效空间大，前景广阔，将成为新一代电池技术的发展趋势。我们预计 2022-2024 年 HJT 技术渗透率分别为 17%/30%/60%，对应 HJT 新增产能分别为 36/86/230GW。

　　2021 年公司光伏电池片线%，低于光伏拉晶线%，主要系过去光伏拉晶环节需求迅速增加，真空泵整体产能供不应求。

　　随中国台中厂三期及上海厂三期的工程建设落地，公司真空泵产能有望持续提升，重点发力份额较低的光伏电池片、半导体领域，打开成长空间。

　　真空泵为半导体设备核心零部件之一，公司真空泵可满足半导体清洁制程与严苛制程。

　　干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层沉积（ALD）、封装、测试等清洁严苛的制程。

　　公司的半导体真空泵以螺杆泵、罗茨泵为主，已推出 PMF、iPM、iPH 三个系列，分别适用于清洁、半严苛和严苛制程，能够很好的满足半导体先进工艺要求。

　　我们测算 2022 年全球半导体线 亿元，其中中国大陆 45 亿元，中国台湾 31 亿元。

　　（1）根据 SEMI 数据，2021-2025 年全球晶圆厂产能将从约 916 万片提升至约 1226 万片（12 寸等效），带来真空泵的新增和替换需求。其中，中国大陆 12 寸晶圆厂全球产能占比将从 19%提升至 23%，8 寸晶圆厂产能提升 66%。中国台湾 12 寸晶圆厂全球产能占比从 22%下滑至 21%，8 寸晶圆厂产能提升 11%。

　　按中科仪、汉钟精机半导体线 年两家龙头国内份额合计约 6%，即国内半导体线%，进口替代空间广阔。

　　公司半导体真空泵已逐步导入主流半导体晶圆厂和设备商，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。

　　压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械，按气体介质不同，可分为空气压缩机和制冷压缩机。

　　随真空泵放量，收入占比逐年降低，2022上半年收入占比 54%。由于下游市场发展成熟，公司压缩机板块收入增速稳定，2016-2021 年营收 CAGR 为 9%，2022 年上半年公司压缩机收入 7.4 亿元，同比下滑 9%，主要系制造业景气下行，空气压缩机销售下滑。

　　近年来受市场之间的竞争激化、钢材等原材料价格持续上涨影响，压缩机板块毛利率呈下行趋势。

　　制冷压缩机主要使用在于商用中央空调和冷冻冷藏，下游需求稳定。按下游应用，公司的制冷压缩机可进一步拆分为商用中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩机和热泵压缩机。中央空调压缩机占比最高，热泵占比较小。

　　中央空调市场发展成熟，2016-2021 年 CAGR 为 11%。公司在中央空调压缩机领域深耕多年，已经与美的、海尔、盾安等主流空调厂商建立合作伙伴关系。我们判断公司中央空调板块维持小幅平稳增长：

　　（1）公司离心制冷压缩机的系列化逐渐完备，离心式制冷压缩机份额逐步成长。

　　（2）公司的中央空调压缩机以商用型为主，受商业地产、公共基础设施投资影响较大。随疫情管控放松，商业地产、公共基础设施投资回升，需求有望回暖。

　　冷冻冷藏压缩机大多数都用在冷链物流，可应用于农产品保鲜、渔船速冻、食品速冻隧道等行业。近年来生鲜电商需求持续增长，冷链物流行业市场规模持续扩张，2021 年冷链物流市场同比增长10%。

　　下游需求带动压缩机销量提升，2021 年商用冷冻冷藏压缩机消费量 82 万台，同比增长 17%。“十四五”冷链物流发展规划提出建立健全冷链物流体系，随着经济复苏，国家持续加大对冷库建设投资力度，中大型冷库、冷链物流园、食品加工等项目开工增加，我们判断公司冷冻冷藏压缩机板块将维持稳定增长。

　　空气压缩机大多数都用在提供气源动力，为工业核心通用设备之一。空气压缩机大范围的应用于医药、汽车、化工、电子等下游，为工业生产提供气源动力，是一种重要的通用机械。随工业发展，我国空气压缩机市场规模稳步提升，2021 年市场规模达 606 亿元，2016-2021 年复合增速为 4%。

　　低端市场之间的竞争激烈，格局分散。我国空压机行业市场参与者众多，2018 年规模以上压缩机企业共 522 家。

　　中低端市场之间的竞争激烈，众多不具备螺杆主机设计、生产能力的中小型企业依靠价格战来争夺市场份额。

　　2021 年四大国产空压机龙头开山股份、鲍斯股份、东亚机械、汉钟精机合计收入仅 50 亿元，国内份额仅 8%，规模均较小，与海外龙头英格索兰（2021 年营收 51 亿美元）等仍有较大差距。

　　空气压缩机按气体压缩过程中是否与油接触，可分为喷油空压机和无油空压机。有油空压机制造精度低、成本低，市场之间的竞争激烈。

　　无油空压机压缩后的气体不含油，可应用于食品、医疗、半导体等对洁净要求更严苛的领域，技术难度更大，价值量和毛利率更高。

　　目前公司在无油空压市场占比还较低，进口替代空间大。公司正在着重推广无油空压机的高端应用市场，板块增速和利润率有望修复。

　　制冷压缩机下游中央空调、冷冻冷藏产业发展成熟，需求稳定增长，公司份额稳定，收入逐年提升。我们预计 2022-2024 年公司制冷压缩机营收分别为 11.9/12.9/13.9 亿元，同比提升 4%/8%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。我们预计 2022-2024 年制冷压缩机毛利率稳定于 38%。

　　铸件：公司的铸件大多数都用在自供。我们预计铸件收入随公司规模扩张稳步增长，2022-2024 年营收分别为 0.6/0.7/0.8 亿元，维持 10%同比增速，毛利率稳定于 10%。

　　我们将国内半导体零部件公司新莱应材、富创精密、江丰电子、正帆科技、英杰电气，螺杆式压缩机公司开山股份、东亚机械作为可比公司。

　　整体看，公司估值低于可比公司估值均值， 2023 年可比公司估值均值 34 倍，汉钟精机估值仅 20 倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速。

　　公司产品所需主要原材料为钢材、生铁等大宗原材料，其价格受国际金融形势、铁矿石的金额、国际汇率、燃料运价等多方面因素影响。加之近年来国际经济环境变动剧烈，俄乌战争的影响，新冠疫情的反复，导致原材料价格波动幅度较大且价格趋势难以预测，由此带来的生产制造成本的波动将会给公司的生产经营和盈利情况带来风险。